中国互联网巨头为何清一色外资？

人心． · 发表于 2014-7-2 20:45:16

中国经济网北京6月30日讯（记者张浩然）阿里巴巴集团（以下简称阿里）上市的马拉松之路终于又跑到了一个重要节点，6月26日，阿里向美国证券交易委员会提交的招股书增补文件显示，阿里计划在纽约证券交易所挂牌上市，股票交易代码为“BABA”，但文件并未披露上市的具体时间。

据多家分析机构预测，阿里的募资金额可能高达200亿美元，可能成为史上规模最大的IPO之一。如果上市成功，包括马云在内的28个合伙人与联合创始人等将随之获得巨额财富，但作为阿里第一大股东的日本软银集团，将成为阿里上市最大的赢家。

其实，不仅仅是阿里，在多场中国互联网企业的投资盛宴中，我们看到的最大赢家往往是一些外资机构。面积仅有260平方公里的开曼群岛，在此过程中扮演着重要的角色。作为英国的一块海外属地，成立于1963年的开曼群岛早已成为全球闻名的离岸金融中心和所谓的“避税天堂”。

公开资料显示，阿里的注册地即在开曼群岛，并已确定把美国纽交所作为上市地，其第一大股东是日本软银，持股占比34.4%，第二大股东是美国雅虎，持股占比22.6%；腾讯的注册地也是开曼群岛，已于2004年在港交所上市，其第一大股东是南非MIH集团，持股占比33.93%；百度的注册地同样是开曼群岛，已于2005年在美国纳斯达克上市，其第一大股东则是英国Baillie Gifford &Co Limited，持股占比7.1%。

VIE结构风险几何？

招股书显示，在阿里的股权结构中，日本软银持股比例达到34.4%，是第一大股东。而阿里的董事会主席马云，持股比例仅占8.9%。截至今年3月底，阿里可变利益实体产生的营收为人民bi61.7亿元，占集团总营收的12%。

公开资料显示，VIE（可变利益实体），也称为协议控制。通过把企业拆分为两个实体，VIE结构解决了外国人对限制性产业进行投资的问题。其中一个实体位于中国，掌控着在中国开展业务所需的牌照和其它资产。外国投资人则能够购买第二个实体（为离岸公司）在海外上市的母公司股票。

业内人士称，对外资限制的TMT产业，在VIE架构下顺利实现了私募股权融资及上市做大。过去十余年间，中国最优秀的互联网公司正是通过VIE得以敲开海外资本市场的大门。

虽然VIE结构的风险引起的话题已不新鲜，但随着阿里上市期的临近，VIE结构再次得到密集关注。

有媒体报道称，美中经济安全审查委员会近期向美国国会提交了一份报告，提示支撑阿里和其它中国互联网企业的VIE结构有重大风险，可能会对投资者利益构成损害。

报告认为，VIE仍是目前美国投资者投资中国科技公司的唯一途径，但有些公司在xinyong上的不良记录，会使得美国投资者在投资他们时充满风险。

业内人士认为，这份报告的最大价值，是给投资者提示了风险，并指出VIE结构上市公司的风险变量在于人和公司而非该结构本身。

类似的风险提示也称，尽管阿里规模够大、根基够牢，对于中国经济来说不容小觑，但潜在投资者面临的风险是，阿里在敏感的网络产业中树大招风，如果中国决定打击VIE，阿里很容易成为靶子。

来自资产管理公司Nuveen Asset Management的分析师Jane Snorek表示，“我们已经习惯于这种VIE结构。它就像是我们对中国进行投资的部分成本。”他认为，VIE结构和中国公司的企业治理问题，有时会抑制投资人愿意购买中国公司股票的价格。但只要企业的前景广阔，这种问题就会被人忽略。

对于VIE结构，百度CEO李彦宏曾在接受媒体采访时称，VIE是中国体制变革慢半拍、企业国际化发展快半拍的共同产物，如果继续限制VIE互联网企业的发展，将会使整个产业的活跃程度降低。

BAT大股东均为外资

公开资料显示，BAT三大巨头均在开曼群岛注册，与此同时，BAT的大股东名单，清一色的是国际投行。阿里前两大股东是持股34.4%的日本软银和持股22.6%的美国雅虎；腾讯的第一大股东是南非MIH集团，持股33.93%；百度的第一大股东是英国的Baillie Gifford &Co Limited，持股7.1%。

据统计，外资投资中国互联网企业的回报率最高的，就是南非的MIH集团。

腾讯目前在国内的互联网企业中市值最高，不过在被科技股泡沫破灭冲击的2000年之后，腾讯46.5%的股权被来自南非的MIH陆续收购。2004年，腾讯控股在香港挂牌上市，发行价3.7港bi。随着“企鹅帝国”的一步步壮大，MIH从腾讯身上得到近2000倍的回报。

公开资料显示，截至2014年6月27日，腾讯的市值已达11061.34亿港bi（约合人民bi）8874.51。如果按33.93%的股权来计算，MIH所持的腾讯股票市值达3753亿港元（约合人民bi3011亿元）。而据MIH2001年的财报，其收购腾讯46.5%的股权时共计花费3200万美元，约合1.95亿港bi。

按上述数据计算，MIH从腾讯身上赚到了高达1925倍的收益，着实让人惊叹。

百度的创始人李彦宏，目前也并非百度的最大股东。2005年8月，百度在美国纳斯达克上市成功。截至2014年6月27日，百度的市值已达642.62亿美元（约合人民bi3995亿元）。其第一大股东为来自英国的独立资产管理公司Baillie Gifford &Co Limited，持有百度约2477万股，占比7.10%。

对于BAT巨头之中的腾讯与百度来说，也和阿里一样面临着VIE结构的风险。

著名债券评级机构穆迪指出，如果境外母公司的股东和持有运营牌照的境内实体VIE对于战略方向的意见不一致，那么境外投资者的利益可能会面临风险。此外，中国政府尚未对VIE结构合法性表达立场，未来可能会采取监管措施。

不过，穆迪副总裁、高级分析师蔡慧(Lina Choi)称，虽然腾讯和百度均面临VIE结构的风险，但考虑到两家公司的所有权结构、对现金流的控制及其长期采用VIE结构的记录，上述风险处于可控范围。

中国互联网果实被外资攫取？

中国的互联网企业从诞生起，就注定与来自国外的风险资本和国际投资机构有着亲密的关系。有业内人士指出，风险资本进入越多，管理层股权失去越多，对企业发展控制能力就越弱。企业初具规模之后，在风险资本推动之下，纷纷奔赴海外上市来回报风险资本。

中国经济网记者了解到，按照阿里保守估值1500亿美元来算，日本软银的投资回报可高达440倍，腾讯大股东南非MIH所得到的回报更是高达1925倍，而外资机构从百度身上所获回报也同样令人惊叹。从这个角度来看，BAT上市之后获利最大的似乎都是外资机构，“中国互联网果实被外资攫取”的说法不胫而走。

对此，中国国际电子商务中心研究院副院长李鸣涛在接受媒体采访时称，一方面，很多国内互联网企业都选择了VIE结构进行经营，另一方面，互联网企业对资本需求很大，尤其像阿里这种巨头，当国内的资本市场无法满足其融资需求时，将目光投向海外资本机构是可以理解的。

据悉，yinhang贷款需要资产抵押的规定，创业初期烧钱严重又缺实体保障的互联网企业难以从传统yinhang获得贷款。此外，BAT三家都是在开曼群岛注册的企业，由于外汇管制，外资企业在中国上市很难，因此大多数互联网企业会选择赴美上市，这就让不少国内投资机构望而生畏。

有业内人士指出，这些互联网公司巨头在国内刚成立时，中国投资机构还没有多大舞台，所以这些公司要想拿到充足资金都不得不接受外商的投资。正是因为有了最初外商的巨额投资，BAT才能发展到今天这样的巨无霸规模。

比如说腾讯，虽然马化腾持股还不到南非MIH的三分之一，但MIH给予马化腾以充分信任，一开始便放弃了所持股份的投票权。因此，马化腾虽然并非腾讯第一大股东，但腾讯的经营管理主要还是由马化腾和几位联合创始人来负责。

有业内人士认为，尽管有人称BAT是在“为外资打工”，但BAT三巨头对中国互联网领域的积极影响并未因此减弱。十几个春夏秋冬过去，这三家公司一直服务于国内互联网，在改变国内网民的上网体验、优化国内的网络环境等方面努力，甚至服务中国实体经济。