昂贵的私有化

火火 · 发表于 2015-8-20 08:56:51

周鸿祎在决定将公司私有化之前，曾与他的财务顾问、华兴资本创始人包凡有过几次会面，周反复表达过他的犹豫。“他所担心的一点是，过去树敌过多，这些敌人会不会利用这个机会搞他。”包凡说。

很快，他所担心的事情发生了。在360宣布私有化后不到两周，乐视子公司出资27.3亿港元购买酷派公司18%的股份，成为酷派第二大股东。另据8月18日上午消息，酷派宣布任命乐视董事长贾跃亭、副董事长刘弘为公司执行董事。酷派是360手机业务的战略结盟者，2014年底，两家公司组建了奇酷科技，酷派持股50.5%成为该合资公司第一大股东。

一位360的高层人士告诉《财经》记者，对于这次收购他们是始料未及的。6月28日，周鸿祎在其微信朋友圈中表示了他的愤怒，他将此举描述为“被人从后面捅刀子”。

据一位乐视中层人士向《财经》记者透露，乐视有意愿对酷派增持成为第一大股东。这意味着，如若乐视成为酷派第一大股东，也将间接成为奇酷的大股东。“如果周鸿祎想控制局面，他可以全资买下奇酷或者从二级市场大量买入股票。”上述人士称。但一个不可回避的事实是，在360启动私有化后，所有大规模的投资或者收购行动都受到严格限制，同时，不包括税金在内，他们还需要为私有化付出约100亿美元的成本。

“A股的波动直接导致人民bi基金热情衰退，这几个已经启动私有化的公司都没能拿到足够的钱。”暴风科技CEO冯鑫说。

上述360高层人士告诉《财经》记者，360退市是缺钱的。这间接造成，在这场与乐视的对抗游戏中，360暂时是被动的——至少在资本层面上。但一位投资圈人士表示，「如果360回国上市成功，一切将迎来转机——以国内资本市场对360的欢迎程度，360可以轻松获得数千亿元人民bi以上的市值。另外，根据他们的预测，分拆上市后，360现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。」

但对于多数中概股而言，从退市到重新回到A股上市需要经历两年甚至更长的时间。而随着证监会暂停IPO，这意味着，待到明年IPO重启，会有600家甚至更多公司在排队等候放行，假设证监会每月放行30家公司，这也需要花去至少20个月。

“最后终于轮到那些历经艰辛成功私有化的公司了，但那时距离当初宣布私有化，也许已经过去了三年时间，或者更长。”冯鑫告诉《财经》记者，他斜倚在一个沙发上，用一种略带轻松的口吻说，“有什么比一家公司在这里停滞三年更可怕的事情吗？”

从2015年初开始，包括奇虎360、陌陌科技、人人网、当当网、艺龙网在内的20家中概股正寻求从美国退市。“当CEO按下退市按钮的那一刻，这个企业其实已经失控了。他把软肋暴露给了所有的竞争对手。”包凡告诉《财经》记者，在已经启动或者准备启动私有化的几十家中资公司中，像360这样目标明确且前景清晰的并非多数。包凡说，很多准备退市企业的CEO并没有考虑清楚为何而退。

“不管是私有化回国内，还是拆架构转A股，最后都只有50%的成功率。”经纬中国创始管理合伙人张颖称。上市是一个长期的系统性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，还要忍受三年无法融资也无法上市的空档期。“如果你把它当成一个短期的套利行为，不管你是在产业链的哪一个角色，最后都会死得很惨。”

“五年之后可能没有中概股。”这是清科集团董事长倪正东的观点。而一位美国财经评论者则撰文称，如果这些公司想退市回国试试运气的话，那么美国应该愉快地和它们告别，不是所有公司都能在纽约取得成功。当然，他补充道，在中国也是如此。

疯狂之下

对于周鸿祎和他的公司而言，这次退市比意料中要来得早了一些。

2014年底，360曾进行过一次大规模的架构调整，将安全业务和手机业务从组织架构上划分清楚，前归360总裁齐向东负责，后归周鸿祎负责。上述360内部高层人士称，去年的方案是将安全业务分拆后作为独立业务回国上市，但是并没有考虑将整个公司私有化。

今年的局势发生了变化。一是互联网概念股在国内被疯狂追捧，譬如乐视和暴风科技，即便在企业安全领域，中国信息安全龙头股启明星辰的股价亦达到了其上市五年来的最高点——73.1元，而此前股价常年徘徊在20元上下。

与A股的热潮涌动相反，360在美国资本市场却感受到了寒意。其自2011年于纳斯达克上市之后，营收和利润多年一直保持着100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但是进入到2014年一季度之后，360股价开始持续下跌，尽管过去一年360动作频频，4亿美元投资酷派进入手机领域，2亿元人民bi投资磊科做路由器，仍未改股价颓势。进入到2015年，360股价依旧持续下跌，最新360的利空来自手游业务疲软。

“进入手机领域这个举措并没能让资本市场兴奋，相反，投资者们认为这个举动证明你承认——你错失了过去整整三年的机会。”一家在美基金公司的合伙人告诉《财经》记者。

一位360的员工分析称，如果他们照原计划只将安全业务分拆而主体不退市，很显然，等待他们的将是长达数年的股价下跌。既然如此，“为什么不可以将安全产品线、流量产品线及新兴业务(手机、智能硬件)分开分别上市，以争取更多更好的融资呢”？

当一家公众公司CEO决心启动私有化之后，他一般需要经历以下几个步骤：寻找并联合投资财团（买家团）发起私有化——董事会接受私有化要约——成立特别委员会评估私有化要约——特别委员会批准私有化要约——董事会批准私有化要约——股东大会投票通过——退市。

包凡说，某些CEO并没有意识到，他的利益和买方团实际上是对立的，买方团希望增加对赌，希望给他的手上戴更多的金手铐。因此，CEO不应该过早确定买方团，而是应该搭起一个局，拉几波人让他们彼此PK，最终选择可以让公司利益最大化的买方。“确定买家团之后，CEO需要充分考虑好接下来的所有方案，并且确定和坚信这是一个正向的选择。”包凡说。然而，对于多数启动私有化的公司而言，他们都是在没有充分准备之下，被幕后虎视眈眈的“捕食者”逼着推进整个流程。

包凡称，今年几乎没有知名中国公司在美上市，但是1月－6月，中概股整体上涨50%以上。上涨背后是资本的赌局，他们押注哪些公司会退，并在二级市场提前建仓。

复星资本是其中最活跃的推手，押注退市公司已经成为这家基金最主要的投资策略。其做法是：通过估算标的在中国和美国市场的差值，差距越大私有化概率就越大，接着进入标的建仓，建仓之后便可进可退——或者在私有化溢价后退出，赚快钱；或者跟随标的一起从美元转入人民bi市场，长线投资。

此前复星押注博纳、迈瑞，这两家已宣布退市。其还下注了优酷土豆和银泰，复星在优土股价10美元左右建仓，持续上炒后，如今优土股价已涨至24美元。“公司的创始人很快会发现，他已经错过退市的窗口了。所以他不得不在准备好之前举牌，他要锁定价格。“

上述投资圈人士称，包括奇虎360在内，都是在股价上涨到不可控之前，赶快锁定价格。

奇虎360参考其过去30天的平均股价，最终给出了一个32.7%的高溢价。6月17日，奇虎收到了CEO周鸿祎与中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金发起的全面收购提议，交易涉资90亿美元。奇虎360的私有化也成为了迄今为止从美国退市的最大中资公司。

退市前，360一直在思考如何应对BAT对360的出招。但他们忽视了乐视。上述360中层人士说，“要知道，乐视在现有业务上和我们并没有冲突，它只是我们在今年进入手机领域之后的一个未来的对手之一。”

在美国，监管机构非常注重退市流程的独立性。比如，为了保证剩余股东能够获取最大的利益，监管机构会要求上市公司为退市设立的特别委员会在公开市场竞标，这意味着公司不得不对它的竞争对手们敞开大门。“比如询价的过程中给你报个高价，你要不增加退市成本，要不让你退市根本就做不成。”包凡说。另外，还有一些手法，比如竞争对手乘机挖人，或者大肆融资，在市场上投入大量资金抢占启动私有化公司的市场份额等等。

对于360而言，这些都是可以承受的，因为退市将带来足够的、可见的溢价空间。周鸿祎在发起私有化要约的邮件中透露，以IPO市值1000亿元人民bi计，融资规模可达200亿元。目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。分拆上市后，公司现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。

投资圈人士认为，以国内资本市场对360的欢迎程度，360登陆A股将轻松获得数千亿元人民bi以上的市值。

在已经启动私有化的20多家中资公司中，像360这样目标明确且前景清晰的并非多数。包凡说，很多退市企业的CEO并没有考虑清楚为何而退。

“我最看不懂的是陌陌，唐岩肯定没有想清楚。”上述在美基金公司合伙人称。与其他中概股相比，陌陌自上市以来，股价相对坚挺，在亏损了四年、今年一季度才首次盈利的情况之下，美国资本市场表现了对其足够的耐心和信心，陌陌现在股价约为16美元，较其发行价依然上涨了20%左右。

“陌陌在中国资本市场的认可、接受度其实和美国是差不多的。但它自身的政策风险和业务模式，中国投资者不一定会比美国更买单。”包凡说。

从去年起，陌陌开始频繁向公众表态称其采取了对平台管理的强硬措施。但一位二级市场从业者告诉《财经》记者，如果陌陌想回中国内地资本市场，它首先面临的问题是，如何在政府的下一次打击互联网色情行动中不受牵连。

互动百科是另一家准备拆VIE架构回归的公司，在发布会现场，当问到这家公司的CEO潘海东为什么要回A股时，他只表示说，“公司要在对的时间做对的事情。”